當前，國內純堿現貨價(jià)格處在持續了近一年的下跌階段，為10年以來(lái)新低，而下游平板玻璃價(jià)格卻在快速消減天量庫存的旺盛需求推動(dòng)下不斷收復失地，行業(yè)利潤也快速修復。伴隨著(zhù)雨季的來(lái)臨，一方面終端需求面臨調整，另一方面純堿行業(yè)挺價(jià)說(shuō)明行業(yè)上游強烈期待利潤的傳導。在此背景下，純堿價(jià)格底部是否真的到來(lái)了？

　　上下游品種套利的本質(zhì)在于利潤的傳導方向

　　作為產(chǎn)業(yè)的上下游，玻璃與純堿套利指令變動(dòng)的核心因素在于平板玻璃的利潤。近10年來(lái)，平板玻璃價(jià)格和其利潤的變動(dòng)相關(guān)系數為0.92，且重堿現貨價(jià)格和平板玻璃利潤二者之間的變化也呈現出較為明顯的規律性。2015年之前，平板玻璃利潤和重堿價(jià)格以及全國平板玻璃價(jià)格指數三者之間在大區間上總體同漲跌，這在平板玻璃利潤快速惡化階段尤其明顯。反觀(guān)在這一階段利潤修復的情況下，重堿價(jià)格更多的形態(tài)是窄幅上升的三角形。而在2015年之后，此前的規律開(kāi)始改變，平板玻璃利潤和重堿價(jià)格的負相關(guān)性越來(lái)越顯著(zhù)，尤其是2017年至今，重堿價(jià)格的5個(gè)連續的倒V形走勢的高點(diǎn)正好對應平板玻璃利潤變動(dòng)的5個(gè)低點(diǎn)，總體負相關(guān)性擬合程度在-0.95以上。

　　春節后，在快速恢復的產(chǎn)能疊加歷史高位庫存，以及輕重堿下游需求走弱的背景下，純堿價(jià)格持續走低。目前主流消費地重堿的送到報價(jià)基本在華北、華中地區堿廠(chǎng)的理論盈虧平衡線(xiàn)附近，除去西北地區和產(chǎn)能占比極少的天然堿工藝廠(chǎng)還有理論測算利潤，西南和沿海地區的生產(chǎn)企業(yè)基本已在理論盈虧點(diǎn)以下。反觀(guān)玻璃行業(yè)，受到公共衛生事件的影響，行業(yè)庫存突破7000萬(wàn)重箱，較5年均值增幅超過(guò)75%，但需求恢復速度超過(guò)預期，周度表觀(guān)需求一度超過(guò)2000萬(wàn)重箱，再加上行業(yè)處于低產(chǎn)量階段，較高的產(chǎn)銷(xiāo)率得以快速消化庫存。在此情況下，純堿利潤被迫壓縮，玻璃利潤得以修復，華北地區燃煤線(xiàn)利潤目前維持在400元/噸左右，處于歷史波動(dòng)區間的頂部。

　　供需錯配是純堿行業(yè)當前面臨的挑戰

　　純堿行業(yè)產(chǎn)能在2016年之后重新開(kāi)啟低速擴張模式，但在2019年增速突然爆發(fā)，新增產(chǎn)能260萬(wàn)噸，增幅達到8.4%。而玻璃行業(yè)在供給側改革以及環(huán)保政策的雙重壓力下產(chǎn)量自2019年下滑，不過(guò)年內以來(lái)冷修生產(chǎn)線(xiàn)也在不斷增加；減去冷修復產(chǎn)和新建產(chǎn)能之后，截至5月共減少3300萬(wàn)重箱的產(chǎn)能，對應重堿需求減少約35萬(wàn)噸。產(chǎn)量方面，1—4月全國純堿產(chǎn)量896.8萬(wàn)噸，同比增加3.84%；平板玻璃產(chǎn)量30441萬(wàn)重箱，同比下降0.3%，且4月產(chǎn)量環(huán)比下降4.52%。當前，玻璃行業(yè)在產(chǎn)日熔量在經(jīng)歷近20周下降后，行業(yè)維持不到9萬(wàn)重箱的日產(chǎn)量，為3年來(lái)最低。輕堿方面，下游氧化鋁產(chǎn)量年內月度同比均下降；合成洗滌劑方面，近幾年受新型洗滌產(chǎn)品對市場(chǎng)份額的侵蝕，產(chǎn)量較2018年下降約17%；日用玻璃及印染等其他行業(yè)也均受新冠肺炎疫情影響，海外市場(chǎng)需求銳減，行業(yè)開(kāi)工率較低。因此，當前純堿行業(yè)供需矛盾較為突出。

　　面對純堿價(jià)格不斷走低、利潤被侵蝕，行業(yè)近日也開(kāi)始舉辦同業(yè)會(huì )議，嘗試通過(guò)挺價(jià)銷(xiāo)售倒逼利潤傳導，修復現貨價(jià)格。一般而言，產(chǎn)業(yè)上下游的利潤傳導基本是通過(guò)擴大生產(chǎn)來(lái)完成，改變供需現狀是驅動(dòng)力。純堿行業(yè)目前開(kāi)工率下滑到月度66.8%，同比下降20%，周度產(chǎn)量處于年內新低，而行業(yè)庫存拐點(diǎn)信號也已出現。但下游浮法玻璃的產(chǎn)量即使在高位毛利率的刺激下，也遲遲未能進(jìn)入擴大生產(chǎn)階段。因此，利潤傳導的齒輪暫時(shí)未能完美契合，在不改變供需錯配的情況下，挺價(jià)銷(xiāo)售策略收效甚微。但是，純堿行業(yè)年內暫時(shí)沒(méi)有產(chǎn)能擴張的計劃，而玻璃行業(yè)的潛在復產(chǎn)產(chǎn)能卻達到7.8%，目前已確定計劃的下半年潛在增產(chǎn)產(chǎn)能大約370萬(wàn)噸，對應近80萬(wàn)噸的重堿需求。

　　綜合來(lái)看，玻璃市場(chǎng)強勢局面仍未改變，利潤也還有進(jìn)一步擴大空間，未來(lái)需要關(guān)注玻璃產(chǎn)能的釋放預期兌現。且玻璃廠(chǎng)家一旦出現集中性囤貨補庫，全產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入補貨階段。